私市股权投资是一个比较新颖却发展十分迅速的投资市场，因其特殊的金融设计和投资价值导向而受到了国际市场的关注，成为了一些企业实现重生的关键支撑。

由于公开市场对投资标的物的财务和债务结构要求较高，对于处于危机时刻的企业而言，私市股权投资是一个有效的投资模式，但长期以来这个市场大量的收购交易细节却很少披露，因而大众对该领域的事情并不清楚，很多的故事都带有碎片化和夸张的成分，难以描绘私市股权投资的真实过程。著名私市股权投资人、太盟投资集团（PAG）执行董事长单伟建撰写了《金钱博弈》一书，将其团队收购韩国第一银行的案例作了完整的记录。这一经典案例背后的具体细节首次向公众披露，有助于大众深刻地了解私市股权投资的特征、趋势和主要模式，并且对私市股权投资背后的博弈操作有身临其境的感知体验。

了解收购韩国第一银行这一案例之前，首先应初步掌握当时的国际环境。1997~1998年影响深远的亚洲金融危机，对韩国的经济金融造成了巨大冲击，大量企业和金融机构面临破产倒闭，韩国第一银行同样深陷危机。为缓解危机，韩国求助于国际货币基金组织（IMF）提供的580亿美元救助计划，但需要将两家国有银行出售给外国投资者，其中就包括韩国第一银行。这次投资不是提供资本金等简单的财务和金融投资，目的在于引进信贷文化和国际最佳的经营方式，重组韩国的银行体制，根除银行体系中的系统性风险。因此，可以看到私市股权投资在解决危机时所扮演的重要角色，以及所发挥的积极作用。但是，在收购交易过程中，作者和团队遭遇了当地民族主义和官僚系统的挑战，当时的韩国政府正值金大中上任伊始，政府官僚体系反对改革的声音也使得交易出现了艰难的博弈，两种对立的力量导致谈判进程极为困难。

同时，单伟建及其团队的背景，也是深入了解私市股权投资的关键因素。单伟建本人有着非常丰富的金融投资教育和从业管理经验，早期在全球顶尖的商学院宾夕法尼亚大学沃顿商学院教授管理学，1993年加入美国摩根银行任职中国业务首席代表，1998年加入新桥投资集团任执行合伙人，并在2010年创办了太盟投资集团。任职新桥投资集团伊始，他的团队就承担了收购韩国第一银行的重任。在《金钱博弈》一书中，单伟建对收购交易涉及的政商关系、商业竞争、民族情绪、舆论导向等错综复杂、盘根错节的方面进行了描绘。最终，经过5年的重整，韩国第一银行扭亏为盈，并成功出售给了渣打银行。

如单伟建所言，我们不但需要外资走进来，还需要中国企业走出去，捕捉外国市场的投资机会。数据显示，2020外商直接对华投资达到了1630亿美元，中国对外直接投资流量达1537亿美元，均位居世界第一。从这个意义上来说，主权财富基金与私市股权投资的组合将为双向开放提供更有力的支持，而要取得成功，除了专业的投资知识和精心的设计，还需要从博弈中理解双方力量背后的政治经济体制、金融文化以及风险偏好，对于投资团队而言，考验的将不仅仅是专业能力，而更多是宏观视野与战略眼光。

回到《金钱博弈》一书，在谈判前，单伟建团队对韩国的政治经济体制和投资环境进行了考察。当时韩国的状况主要表现为三个特征：一是韩国经济崛起所依赖的银行体系有着深厚的财阀集团烙印，而政府对此给予了政策支持，因而使得财阀集团成为受益对象，财阀集团渗透到韩国社会的方方面面；二是韩国的银行与政府存在自“二战”以来的依附关系，主要功能是支持国家经济发展，而非利润最大化，因此韩国银行的经营文化极为特殊；三是韩国的国内储蓄率偏低，经济发展的资金大多依赖外国贷款，在危机时期具有很大的脆弱性，在1997年亚洲金融危机时导致韩国的银行和企业很快遭遇了严重的资金流动性危机。由于这些特殊的结构性因素，收购韩国第一银行一开始就面临韩国政府和民众的强烈抵制，民族情绪对收购的冲击引发了激烈的博弈。初期，韩国政府据此提出了投资者承担一定坏账风险的要求，并期许引进国际商业银行，但当时的国际投资机构对此也有很深的顾虑，难以吸引到合适的外国投资者参与其中，最终机会摆在了新桥面前。

尽管如此，当时新桥的私市股权投资模式才刚起步，无论是在影响力、资本金，还是发展经验上并非独具优势，但单伟建团队凭借对私市股权投资的信念成功抓住了机会。单伟建通过多种路径组建了国际团队，成员均为经验丰富的银行家和律师团队，参照了早前庞德曼投资美国储蓄银行的模式拟订投资方案、起草条款书。在建议书中，团队提出了好银行/坏银行的评价体系，并在附上的说明函中指出交易架构对银行业改革的好处，这一投资者与政府共享未来收益的模式后来被证实对决策产生了决定性影响。新桥的资金主要来自于机构投资者，即有限合伙人。在谈判进程中，韩国政府与其他投资者的谈判也并不顺利，汇丰银行等提案未能达到韩国政府的要求，因而间接促使韩国的监管部门转向了新桥团队，而新桥提出的模式充分考虑了韩国政府和韩国金融监管部门的利益。如单伟建所言，任何重大交易都需要为对方着想，否则很难谈拢。

私市股权投资具有很强的团队运作模式，不仅依赖于金融、法律、咨询公司等各类服务机构，而且在运作中需要有限合伙人的大力支持。这一模式当下很盛行，有限合伙人的概念已经深入人心，但在当时，新桥的模式可谓具有开拓性，将团队作用发挥到了最大。一方面，新桥与韩国政府及金融监管部门的谈判借助了大量外部团队的支持，包括投资建议书和后来签署的《共识备忘录》的起草；另一方面，新桥参与的整个谈判进程，始终保持与韩国有关部门的沟通，在与各个政府团队进行协商时，新桥都作了充分准备和反复论证，确保谈判的细节万无一失，并能够根据对方提出的要求随机应变。此外，新桥团队反思了模式数据造成的信息不对称问题，进而提议分享财务模型，打破对方的顾虑，这一举动显然超出了当时的行规，释放出充分的诚意。

但由于韩国政府人员的变动和外部舆论的干扰，谈判陷入了新的博弈过程。赢得舆论战成为重要一步。单伟建团队决定率先出击，通过记者会先发制人，详细披露了新桥投资韩国第一银行的原因、共同目标以及交易立场，舆论的反应积极，促使双方重新回到了谈判桌前。同时，鉴于谈判进程的拖延和变化，新桥团队决定掌握主动权，采取资产覆盖模式以消除障碍，即明确贷款的整体作价和贷款分类。单伟建强调，谈判成功的关键是双方建立互信，尤其是双方将是长期合作伙伴，没有信任基础难以持久。

回顾这一激烈复杂的收购交易案例，单伟建团队保持了灵活性和原则性的统一，既坚持谈判的底线思维，确保自身投资利益的公平和安全，同时兼顾对方的各种实际诉求，在谈判过程中大胆创新，提出了超越惯例的做法，通过精心的文本设计和充分的沟通解决了谈判的难题。其中非常关键的一点在于，新桥对韩国政府体制和金融文化进行了详细考察，始终保持与对方的共同利益，这种共识从谈判初期到最终完成交易均体现得淋漓尽致，“求同存异”的博弈精神既赢得了对方的信任，也推动了谈判的进程。

《金钱博弈：重振韩国第一银行内幕》

单伟建 著

中信出版集团 2022年5月版

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邓宇

并购韩国第一银行内幕金融危机

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